Глава 7. Отец Браун на Уолл-стрит

Мое первое расследование сказал отец Браун, – было связано с небольшим делом личного характера, касавшимся человека, которому отрезали голову". Этот случай описан в рассказе, который называется "Тайна сада" и принадлежит к моим любимым детективным историям. Начинается все незадолго до ужина в доме Аристида Валантэна, шефа парижской полиции. Валантэн дает обед, на который приглашены лорд и леди Гэллоуэй с дочерью Маргарет; герцогиня Мон-Сен-Мишель и две ее дочери; французский ученый доктор Симон; комендант О'Брайен из французского иностранного легиона; американский мультимиллионер Джулиус Бреин; и отец Браун.

С архитектурной точки зрения дом Валантэна представляет со бой необычное зрелище Он стоит на берегу Сены – старое здание с высокими стенами, рядом с которым растут старые тополя и находится большой ухоженный сад. Хотя из дома в сад ведут несколько дверей, выхода из сада на улицу не существует. Покинуть сад можно, лишь вернувшись в дом, а покинуть дом – лишь через парадную дверь, у которой всегда стоит слуга Валантэна Айвен. Сад окружен высокими гладкими стенами, залезть на которые невозможно. Но даже если бы кто-либо сумел вскарабкаться на стену, там его встретил бы непрерывный ряд острых металлических пик. Итак, вероятность того, что некто сумеет перебраться в сад через стену практически равна нулю.

После ужина все гости удаляются в гостиную – все, за исключением коменданта О'Брайена и Маргарет Гэллоуэй, которые выходят в сад. Догадываясь, что комендант ухаживает за его дочерью, лорд Гэллоуэй извиняется и отправляется в сад на поиски молодых людей. Однако вместо своей дочери он находит окровавленный труп, лежащий в траве лицом вниз. На громкий крик лорда в сад прибегают Валантэн, доктор Саймон и отец Браун. Когда доктор наклоняется над телом, намереваясь его осмотреть голова трупа практически отваливается.

Всем присутствующим становится ясно, что тут что-то не так – каким образом убийца пробрался в сад? Он не смог бы пройти через парадный вход, миновав Айвена, и не смог бы перелезть через стену сада. Кто убил и обезглавил незнакомца? И как убийца бежал из сада?

"Тайна сада" – рассказ просто чудесный так что не стану портить эффект, раскрывая вам тайну. Не выдавая никакую тайну, могу только сказать, что убитый которого обнаружили в саду, никогда в саду не бывал.

В "Тайне сада" чувствуются легкие отголоски Эдгара Аллана По и Артура Конан Дойла. Когда доктор Саймон приподнял убитого и голова мертвеца отделилась от тела, я сразу же вспомнил несчастную мадам Л'Эспинэ из "Убийства на улице Морг", Когда Валантэн опустился на четвереньки, чтобы исследовать пучки травы и разбросанные веточки, мне на ум тотчас же пришел наш друг Шерлок Холмс. Но что мне больше всего понравилось в "Тайне сада и заставило задуматься над тем, как важно уделить больше внимания отцу Брауну, – это то, что в рассказе показан его путь мысли Отец Браун спокойно, не привлекая к себе лишнего внимания, разгадывает хитрый ход, который и дает ключ к неразрешимой загадке.

Впервые "Тайна сада" была напечатана летом 1910 года в Saturday Evening Post, а позже вместе с еще одиннадцатью историями вошла в сборник, напечатанный отдельной книжкой и озаглавленный "Неведение отца Брауна". Эллери Куин назвал ее "чудом 1911 года", а у поклонников жанра появился новый Великий Детектив.

Вне всякого сомнения, в первом десятилетии двадцатого века фигурой номер один в детективном жанре был Шерлок Холмс, но когда Конан Дойл перестал писать о своем Великом Детективе, его последователи решили, что для хорошего рассказа требуется как можно более сложная, неразрешимая задачка, которую можно разгадать лишь обнаружив мельчайшие детали. Коротко говоря, преемники Холмса попадали все в те же детективные тупики, изобретенные еще Конан Дойлом. И только появление честертоновского отца Брауна направило детективный жанр по новому пути.

В предыдущей главе мы узнали о великолепной карьере Честертона. В своем творчестве он касался самых разнообразных тем: религии, экономики, истории, путешествий, социального правосудия, – писал он и художественные произведения. Собственно говоря, Чесертон стал первым уважаемым литературным критиком, талант которого свернул на стезю детективного рассказа.

Во всех своих работах Честертон с удовольствием пользовался парадоксами – делал утверждение, которое казалось противоречивым, а в конце оказывалось истинной правдой. В некоторых рассказах об отце Брауне Честертон описывал заурядную последовательность событий, которая позже оказывалась достаточно экстраординарной. А иногда он шел по противоположному пути, предлагая самое небывалое решение загадки, только чтобы потом показать нам, что решение было самым обыденным. Даже не берясь за разбор многочисленных литературных приемов, мы уже на основании этого можем сказать, что честертоновский отец Браун прекрасно понимал что "вещи не всегда таковы, какими кажутся".

Главное, что требуется успешному инвестору, – это способность распознать, когда цена компании на фондовой бирже точно отрицает стоимость компании, а когда она завышена или занижена. Если вы верите в то, что рыночная цена всегда является точным отражением стоимости компании, то это равносильно утверждению "Вещи всегда являются тем, чем кажутся". Стоимость акций и стоимость компании – это не всегда одно и то же.

Но если, проводя анализ, вы убеждаетесь, что истинная стоимость компании выше или ниже рыночной цены, тогда мы можем сказать: "Вещи не таковы, какими кажутся". И если ваша цель заключается в получении инвестиционной прибыли, превышающей прибыль фондовой биржи, для этого как минимум требуется уметь понять, так ли обстоят дела, как кажется, или нет.

В 1934 году Бенджамен Грэхем и Дэвид Додд в своем основополагающем труде Security Analysis дали инвесторам точку отсчета, исходя из которой можно определить, завышена или занижена цена на акции компании относительно ее стоимости. Главный совет книги таков: задача инвестора заключается в том, чтобы точно вычислить реальную балансовую стоимость акций компании, а затем уплатить за них сумму, которая ниже этой величины. Поскольку Великая депрессия съела прибыли большинства компаний, единственным надежным способом определения стоимости, по утверждению Грэхема, будет сложить материальные активы компании и оценить их по реальным рыночным ценам. Любой инвестор, который выбирает между акциями компании А по доллару за штуку и компании Б по доллару за штуку прежде всего должен оценить реальную величину капитала обеих компаний. Если реальная балансовая стоимость акций компании А составляет 2 доллара за штуку, а компании Б – всего полдоллара, умный инвестор купит акции компании А.

Время шло, влияние Великой депрессии понемногу сходило на нет, компании вновь начинали получать прибыли, а некоторые – и выплачивать акционерам дивиденды; тут-то и появился еще один фактор для принятия решений – размер дивидендов. Поскольку процентная ставка государственных облигаций в те времена была низкой (1 процент, а иногда и еще меньше), компания, выплачивавшая 8 процентов дивидендов на обычные акции считалась привлекательной. Итак, если акции компании А и компании Б продавались по доллару за штуку, а реальная стоимость акций составляла 2 доллара, но компания А еще и выплачивала 8 процентов дивидендов, в то время как Б не платила ничего выбор был ясен: инвестировать лучше в компанию А.

Разумеется, сегодня определение реальной стоимости и размеров дивидендов нельзя назвать высшим пилотажем финансово-расследовательской деятельности, но в 30-х годах двадцатого века этот анализ играл основную роль в определении стоимости. Однако для нас гораздо важнее то, что, благодаря приведенной выше краткой исторической справке, мы можем оценить различия, которые временами случаются на рынках, а также понять, как таланты финансового детектива могут быть преобразованы в прибыль. Возьмем снова акции А и акции Б. Если реальная стоимость и тех, и других акций одинакова, однако дивиденды по ним выплачиваются разные, а рыночная цена у них одна и та же, мы можем утверждать, что вещи не таковы, какими кажутся". Хотя на рынке акции считаются равноценными, наш анализ показывает иной результат.

Пойдем дальше. Аналитики достаточно быстро поняли, что если стоимость акции во многом определяется размером дивидендов, значит, теперь необходимо уметь спрогнозировать, какие прибыли компания получит в будущем, поскольку именно от этих прибылей будет зависеть выплата дивидендов. Итак, если акции А и акции Б оценены в одинаковую сумму и обладают одинаковой реальной стоимостью, дают одинаковые дивиденды и одинаковую прибыль на акцию, однако прибыль компании А растет быстрее, чем прибыль компании Б, мудрый инвестор выберет акции компании А.

Фокус с подсчетом будущих прибылей получил признание благодаря работе, проделанной в 1938 году Джоном Берром Вильямсом. В его книге The Theory of Investment Value инвесторам предлагается математическая инструкция по определению стоимости компании. Прошло уже более шестидесяти лет, однако модель учета дивидендов по-прежнему остается лучшим и наиболее распространенным методом подсчета стоимости.

Однако формула Вильямса была направлена на определение дивидендов, поскольку именно дивиденды представляли собой доход держателя акций, и инвесторы живо смекнули, что самой важной для стоимости компании переменной являются будущие прибыли компании. Этот урок вбил им в сознание Уоррен Баффет, которого многие считают самым искусным инвестором двадцатого йена. Баффет напомнил инвесторам, что стоимость акций определяется не только дивидендами которые выплачивает компания, но и ее чистой прибылью.

Кроме того, Баффет помог инвесторам понять ценность денежной прибыли, противопоставляя ее доходам, вычисленным согласно GAAP (generally accepted accounting practice – общепринятым принципам бухгалтерии). Баффет неоднократно утверждал, что его успехам в области инвестирования способствовал его одновременный опыт владельца предприятия: эта ситуация позволяла ему взглянуть на прибыли с точки зрения владельца собственного дела. По его словам, владелец дела интересуется исключительно наличными денежными прибылями организации. Подсчет прибылей на одну акцию с помощью GAAP не всегда в точности отражает реальные денежные прибыли компании, поскольку система GAAP не приспособлена для подсчета капитальных затрат и неденежных расходов, которые следует вычесть из прибылей.

Поскольку в соответствии с GAAP требуется вычесть из прибылей амортизацию и износ (и то, и другое – неденежные расходы), прибыль на акции подразумевает заниженную денежную прибыль. Однако поскольку при подсчете прибылей в соответствии с GAAP не учитываются суммы, которые компании необходимо реинвестировать в капитальные затраты для поддержания прежнего уровня продаж и прибылей, GAAP, как правило, позволяет завышать точные показатели денежных прибылей организации. Баффет считает, что единственным способом для инвестора получить реальную оценку стоимости компании будет соотнести прибыли, вычисленные согласно GAAP, с капитальными затратами и другими неденежными расходами, а затем с помощью модели учета дивидендов Вильямса, оценить учтенный нынешний размер будущих денежных доходов компании.

Если акции А и акции Б обладают одной и той же реальной стоимостью и приносят одни и те же дивиденды, если обе компании обещают одинаковую прибыль на акцию, если обе они намерены в будущем получить одинаковый прирост прибыли на каждую акцию и если на фондовой бирже и те, и другие акции идут по десять долларов штука, можно ли утверждать, что их стоимость одинакова? Если верить Баффету, ответить на этот вопрос можно, лишь подсчитав реальную денежную прибыль каждой компании. Если денежная прибыль компании А равняется одному доллару, а компании Б – пятидесяти центам, значит, стоимость их различна, несмотря даже на то, что на рынке они оцениваются одинаково. Опять-таки, вещи не всегда таковы, какими кажутся.

История приобретения Баффетом компании The Coca-Cola Company служит великолепным примером того, как хорошо владеющий анализом инвестор может отследить случай недооценки рынком ценных бумаг. В 1988 году, инвестировав в Coca-Cola миллиард долларов, Баффет заплатил пятикратную реальную стоимость за компанию, выплачивавшую дивиденды ниже среднего уровня и с показателем "цена-прибыль" выше среднего. Совершив эту покупку, он нарушил самые основные из принятых тогда принципов инвестирования в акции недооцененных компаний. Инвесторы такого рода следовали методам, проповедуемым Беном Грэхемом, и всегда стремились приобретать компании с высоким уровнем дивидендов и низкими соотношениями цена-учетная стоимость и цена-прибыль. Баффет нарушил каждую строку этого закона. Когда он покупал акции Coca-Cola, кое-кто утверждал, что он порвал отношения со своим учителем Беном Грэхемом.

Баффет подсчитал денежную прибыль компании и быстро понял, что она значительно превышает прибыль на акции, о которой объявляла компания. Воспользовавшись моделью учета дивидендов Уильямса, отличающейся консервативным прогнозированием роста, он понял, что Coca-Cola продается на рынке значительно ниже той цены, в которую он оценил компанию. Более того, если допустить, что за первые десять лет темпы роста денежной прибыли составили бы 10 процентов, а затем удерживались бы на пяти процентах, это означало бы, что Coca-Cola продается за половину своей стоимости. Если же взять чуть более оптимистический показатель – 12 процентов получилось бы что оценка компании занижена на целых 70 процентов.

Что же вышло у Баффета с этой покупкой? Двенадцать лет спустя инвестированный им миллиард долларов превратился в десять миллиардов. За тот же срок миллиард долларов, инвестированный в фондовую биржу в целом, превратился бы в 5 миллиардов. Вещи не всегда таковы, какими кажутся.

В главе 5, анализируя историю корпорации Dell Computer, мы обнаружили еще одну важную финансовую составляющую, которую необходимо знать инвестору: прибыль на капитал. Прибыль компании на капитал напрямую влияет на ее стоимость. Для сравнения предположим, что компания А и компания Б в отчете ставят прибыль в один доллар, а в дальнейшем темпы их роста будут одинаковы. На фондовой бирже акции обеих компаний идут по одной цене. В ходе анализа вы выясняете, что капитальные издержки обеих компаний составляют 10 процентов. Общий капитал компании А составляет 5 долларов, компании Б – 20 долларов. Какая компания более привлекательна для инвестора? Несложный подсчет показывает, что компания А получает 20 процентов прибыли на капитал – на порядок больше, чем капитальные издержки; в то время как компания Б получает лишь два процента – на порядок меньше капитальных издержек. Вы опять столкнулись с примером того, что вещи не всегда таковы, какими кажутся.

Краткий исторический обзор эволюции финансового анализа должен был бы помочь вам разобраться, как хороший детектив-аналитик может отслеживать моменты, когда рынок точно оценивает компанию, а также моменты недооценки. Но если мы собираемся применять в финансовом расследовании "альтернативный" метод отца Брауна, надо копать глубже.

Когда хорошо владеющий анализом инвестор выясняет разницу между балансовой стоимостью, дивидендами, доходом на ценную бумагу, наличным доходом на ценную бумагу и прибылью на капитал, мы говорим что этот инвестор овладел азами работы финансового детектива. Но область, в которой мы работаем, во многом завязана на физические улики. Таким образом, пока что мы в своем анализе дошли до того, что мог бы обнаружить Шерлок Холмс. Об отце Брауне нам известно, что его детективные методы опирались не на физические улики, а учитывали улики, которые можно было бы назвать нематериальными ценностями.

Идея нематериальной ценности всегда озадачивала Уолл-стрит. Инвестирование считают чем-то вроде упражнения на сложение, вычитание, деление и умножение. Это мир финансовых таблиц и десятичных дробей. Это профессия, гордость которой составляют цифры, а потому многие профессиональные инвесторы нередко недооценивают то, что невозможно выразить в цифрах. Нематериальные ценности трудно поддаются измерению, и многие люди верят в расхожее убеждение – "то, что нелегко измерить, будет измерено плохо". Именно поэтому многие инвесторы уклоняются от изучения нематериальных ценностей, предпочитая вместо этого заниматься тем, что поддается математическому исчислению.

Одним из простых способов оценить, насколько сложно измерить нематериальные ценности, будет задать вопрос: "Какова стоимость управления компанией?" Некоторые представители мира финансов считают, что стоимость управления компанией измерить невозможно, а потому следует избегать попыток вычислить стоимость компании, исходя из того, кто ею руководит. Другие считают, что стоимость управления уже отражена в финансовых результатах компании, а потому любые попытки учесть ценность управления приведут к появлению двойной записи. Но Уоррен Баффет считает иначе.

Определяя, какую сумму уплатить за компанию, в основу своих подсчетов Баффет кладет стоимость управления. Он утверждает что ищет честных, искренних и рациональных менеджеров. Кроме того, ему нужны менеджеры, которые способны противостоять напору формального императива – бессмысленного, как у леммингов, стремления подражать популярным ныне методам. Разумеется, попытки отразить в цифрах честность, искренность и рациональность, даются нелегко, однако, раз уж мы взялись определять стоимость компании, не следует игнорировать эти качества лишь потому, что их неудобно подсчитывать.

В качестве примера допустим, что компании А и Б оцениваются одинаково и показывают одинаковые финансовые результаты, в том числе реальную стоимость, дивиденды, денежную прибыль и при быль на капитал. Однако, изучив годовые и квартальные отчеты обеих компаний и внимательно прочитав опубликованные в финансовых журналах и газетах интервью с их президентами, вы ясно видите, что руководство компании А честно рассказывает о всех успехах и неудачах в своей деятельности. Оно искренне и открыто признает ошибки своего руководства и в то же время без утайки излагает свои соображения по поводу повышения биржевой стоимости акций. А вот руководство компании Б, напротив, докладывает только о хороших новостях. Проблем у компании никаких нет, и ее менеджеры действуют абсолютно безошибочно.

Учитывая, что финансовые отчеты организаций А и Б идентичны и организации оцениваются в одинаковую сумму, какая компания обладает большей ценностью? Уоррен Баффет считает, что более ценной будет компания А; он считает, что честное руководство, не боящееся признавать свои ошибки, более ценно. Ни одной компанией, объясняет Баффет, невозможно руководить без единой ошибки. Ошибки будут всегда, и руководство, которое публично их признает, с меньшей вероятностью повторит свои ошибки во второй раз. Если же вы не признаетесь в своих ошибках и изъянах, говорит Баффет, есть вероятность, что вы станете заметать свои проблемы под ковер – при этом никто не станет умнее, а значит, останется возможность совершения тех же самых ошибок снова и снова.

Мы кратко обсудили ценность менеджмента для того, чтобы напомнить: то, что нелегко поддается измерению, не обязательно отличается отсутствием ценности. Мы хотим изучить метод отца Брауна именно потому, что он понимает ценность нематериального: в то время как Шерлок Холмс интересуется лишь материальными фактами, отец Браун добавляет к делу глубокое понимание психологии и человеческого поведения. Человек, который больше половины жизни выслушивал чужие исповеди, кое-что знает о человеческой природе. И мы можем утверждать, что эти познания помогают отцу Брауну в его детективных делах.

Как отец Браун пользуется психологией для решения загадочных дел, так и инвестор может полагаться на познания в области человеческого поведения, чтобы понять, когда акции предприятия оцениваются неверно. Хотя Бен Грэхем известен, в основном, тем, что дал инвесторам математический подход к определению стоимости ценных бумаг, он также посвятил много времени изучению поведения фондовой биржи. В своих книгах Security Analysis и The Intelligent Investor Грэхем не устает напоминать, что хорошему инвестору необходимы две вещи: уметь определять финансовую стоимость ценных бумаг и видеть промахи, которые могут случиться, когда инвестора отвлекают психологические силы рынка. Самый знаменитый урок Грэхема построен вокруг истории о "мистере Рынке".

Думайте о мистере Рынке, как о своем деловом партнере, говорит Грэхем. Вы и мистер Рынок владеете акциями одной и той же компании. Каждый рабочий день мистер Рынок предлагает вам продать ваши или купить его акции. Инвестор вскоре узнает, объясняет Грэхем, что цены, предлагаемые мистером Рынком, могут быть самыми разнообразными. Порой он предлагает за ваши акции очень высокую цену, а порой его цена на порядок ниже той, которую вы считаете разумной. Главный урок, который должен усвоить инвестор, по словам Грэхема, заключается в том, что мистер Рынок ему не начальник. Он не отдает инвестору распоряжении о том, что тот должен делать. Инвестор спокойно может игнорировать цены мистера Рынка или извлекать из них выгоду. Но если инвестор подпадет под влияние мистера Рынка говорит Грэхем это будет катастрофа.

За сотню лет до того, как Грэхем написал свою книгу, проводилось изучение поведения толпы в рыночных условиях. В 1841 году Чарльз МакКей написал книгу Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds, в которой предупреждал, что такие спекулятивные бумы, как тюльпаномания 1636 года, возникают благодаря периодическим всплескам массовой истерии. Следующий шаг вперед сделал французский социолог Гюстав Ле Бон. В своей книге The Crowd (1895) Ле Бон утверждает, что люди, которые могут быть отличны друг от друга во всех отношениях, объединившись в группу, преображаются с психологической точки зрения. В группе, как объясняет Ле Бон, возникает коллективный разум, заставляющий членов этой группы вести себя иначе, чем когда они действуют в одиночку. Толпа так сильна и оказывает такое влияние на психику потому, что заставляет людей жертвовать личными интересами в пользу общественных.

Более современную трактовку поведения толпы в условиях фондовой биржи можно найти в книге Роберта Шиллера Irrational Exuberance. Эта книга была выпущена в 2000 году, незадолго до разразившейся массовой истерии, связанной с Интернет-бумом и вызвавшей серьезные потери в портфолио у инвесторов.

Сегодня изучение психологии инвестирования получило название финансового поведения. Официально эта дисциплина появилась в 1985 году, когда в Journal of Finance были напечатаны две статьи, ставшие знаковыми. Первая принадлежала Вернеру Де Бондту и Ричарду Тэйлеру и называлась Does Stock Market Overreact? В ней Де Бондт и Тэйлер доказывали, что инвесторы имеют склонность излишне остро реагировать на новую информацию вне зависимости от того, положительная она или отрицательная. Из-за такой реакции инвесторы нередко влияют на цены так, что они повышаются или падают гораздо сильнее, чем могли бы, исходя из экономических характеристик компаний.

Вторая статья называлась The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Loosers Too Long: Theory and Evidence. Ее авторы: Херщ Шифрин и Мейр Стэтмэн описывают так называемый эффект диспозиции; существующую среди инвесторов тенденцию быстро продавать акции компаний-победителей, но чересчур долго продолжать цепляться за акции проигрышных компаний.

Если мы будем мыслить, как отец Браун, мы сразу заметим, как можно, изучая психологию, получить важную информацию для понимания цены и стоимости акций. Если бы инвестор не знал психологии или не ценил ее по достоинству, что он стал бы делать с внешне необъяснимым и неожиданным падением цены акций, которое с первого взгляда никак не соответствует ситуации, в которой оказалась компания? Если инвестор не изучал финансовое поведение, не сделает ли он ошибочный вывод, что у компании дела пошли из рук вон плохо? Не заставит ли это его пересмотреть физические (финансовые) данные таким образом, что он лишь поддержит изменения в цене акции? А если другой инвестор, который разбирается в психологии, сумеет понять, справедлива или несправедлива переоценка акций, не выиграет ли он от этого?

За время, прошедшее с 1985 года, психологи и специалисты в области финансов уделяли немало внимания связи психологии с инвестированием. О финансовом поведении писали исследовательские отчеты, журнальные статьи и книги: вся эта литература доступна для инвесторов и стоит того, чтобы ее прочесть и изучить. Я убежден, что любой инвестор, потративший время на то, чтобы разобраться в психологии инвестирования, мог бы приобрести то, что отец Браун копил, слушая сотни исповедей, – глубокое понимание человеческой психологии и всевозможных результатов поведения людей. Способности отца Брауна как детектива-аналитика немало выиграли от того, что он изучал психологию через наблюдение. Точно так же любой инвестор может научиться лучше инвестировать, если станет сочетать знание психологии с материальными уликами, полученными в ходе анализа финансового состояния компании.

Сегодня большинство финансовых аналитиков предпринимают попытки учесть в своей работе кое-что из того, что мы с вами называем "нематериальными" уликами. Разумеется, при оценке компании большинство этих аналитиков оценивают способности ее руководства. Точно так же менеджеры по инвестициям зачастую учитывают влияние рыночной психолога и на цену акций. И несмотря даже на то, что мнение о руководстве компании и о влиянии финансового поведения не удается выразить на языке цифр так же четко, как размер прибыли на акцию, оба эти нематериальных финансовых показателя содержат полезную инвесторам информацию.

Однако было бы недальновидно с нашей стороны заключить, что изучение нематериальных ценностей ограничивается корпоративным менеджментом и финансовым поведением. Для инвесторов список нематериальных ценностей будет куда как длиннее. Я уверен, что изучение других дисциплин помогает нам лучше ориентироваться в нематериальных ценностях и расширять круг наших познаний, благодаря чему в долгосрочной перспективе мы учимся лучше инвестировать. Великолепное воплощение эта теория нашла в Майкле Мобуссане.

Майкл работает управляющим банка Credit Suisse First Boston, а также его главным стратегом по инвестициям на территории США. Он является обладателем огромного количества наград и среди всего прочего включен в престижно всеамериканскую исследовательскую группу Institutional Investor, а кроме того, является адъюнкт-профессором по финансам в Колумбийской Высшей школе бизнеса и соавтором Альфреда Раппапорта, вместе с которым они написали серьезный труд по инвестированию, озаглавленный Expectations Investing. Если говорить кратко, Майкл – аналитик-исследователь, преподаватель, писатель и, что самое главное, мыслитель.

Коллеги, клиенты и друзья быстро поняли, что его призвание заключается в исследовании новых областей и идей. Еще будучи аналитиком по пищевой промышленности в том же банке, Майкл начал работу над глубоким исследовательским трудом, озаглавленным Frontiers of Finance – это должно было быть эссе на десяток-другой страниц, посвященное идеям, которые казались ему важными для процесса инвестирования. Первая его работа называлась Competitive Advantage Period (Период конкурентного преимущества (ПКП) – пренебрегаемый источник прибыли) (CAP) The Neglected Value Driver.

Период конкурентного преимущества – ПКП – по утверждению Майкла, это "время, в течение которого компания, как ожидается, будет создавать прибыль на растущие инвестиции сверх своих капитальных издержек". Затем Майкл сравнил периоды конкурентного преимущества нескольких крупнейших компаний по производству продуктов питания в 1980-х годах, чтобы выяснить, у кого из них выше показатель ПКП. В среднем, период конкурентного преимущества в этой группе составил в 1982 году 8,6 года. К 1989 году ПКП этой группы вырос до 17,4 года, а список возглавляли компании Campbell Soup и Kellog's. Еще одним критерием, который Майкл использовал в своих исследованиях, была ожидаемая длительность периода конкурентного преимущества.

Второй отчет Майкла назывался What Have You Learned in the Past 2 Seconds? Это довольно резкая статья, в которой автор свел воедино теорию эволюции Дарвина, бестселлер Дэниела Голнама Emotional Intelligence и книгу Макса Бейзермэна Judgement in Managerial Decision Making, а затем увязал эти идеи с современной работой в области финансового поведения. Что же обнаружил Майкл? Процесс успешного инвестирования денег в рынок капитала, пишет он, не из тех вещей, для которых и создан человек – по крайней мере, пока. С эволюционной точки зрения, объясняет Майкл, инвесторы гораздо лучше приспособлены убегать от опасности (долгосрочная эволюционная особенность), нежели вычислять ожидаемую прибыль от ценных бумаг. Лучшее средство от такого раздвоения заключается в том, чтобы помнить о внутренних эмоциональных ограничениях человека и одновременно расширять свои познания относительно среды, в которой приходится работать. В конце концов, самое серьезное испытание для инвестора – это не удрать от льва, а лавировать между финансовыми ловушками, которые устраивают ему быки и медведи.

Первыми своими двумя отчетами Майкл начал процесс, который позже позволил ему исследовать новые идеи двумя различными путями. С помощью своей работы, посвященной ПКП, Майкл демонстрировал то, что я назвал бы "материальными навыками финансового детектива". Имеется в виду, что Майкл все глубже проникал в предмет, выясняя, какие "материальные" финансовые результаты могут оказать в будущем влияние на стоимость акций компании. Под материальными я имею в виду легко измеримые финансовые результаты, которые можно было бы вывести из отчетов о прибылях и убытках, балансовых отчетов и отчетов о движении наличности.

А вот в статье What Have You Learned in the Past 2 Seconds Майкл более подробно занялся изучением инвестирования, исследуя для этого другие дисциплины (биологию и психологию). В процессе этого он особо выделил пользу от использования "нематериальных навыков финансового детектива". Эта способность комбинировать материальное с нематериальным – редкий аналитический дар.

В своих исследованиях Майкл продолжал лавировать меж этими двумя мирами. Его книга Frontiers of Finance состоит из трех тематических разделов: новое о корпоративных финансах, новая экономика и новая теория рынков капитала. В разделе, посвященном новому о корпоративных финансах, Майкл выходит далеко за рамки своей работы о ПКП и включает в него исследования финансового результата выкупа компанией собственных акций, а также результата слияний и поглощений. За последние несколько лет вместо выплаты дивидендов стал проводиться выкуп акций – способ, позволяющий вернуть акционерам избыточную наличность. Кроме того, компании совершали выкуп собственных акции затем, чтобы компенсировать уменьшение долевого участия акционеров в распределении чистого дохода, происходящее вследствие продажи сотрудникам части акций в виде поощрения. В своем исследовательском отчете Майкл предлагает схему, с помощью которой инвесторы могут определить, повысится или понизится стоимость акций за счет программы скупки собственных акций.

Инвесторы тоже отметили резкое увеличение количества слияний и поглощений. Как правило, когда появляется объявление о слиянии или поглощении, в защиту своей стратегии руководство утверждает, что объединение двух компаний позволит сократить издержки и повысить скорость роста прибылей. Однако учитывая, что, согласно академическим исследованиям, две трети всех слияний и поглощений не способствуют повышению биржевой стоимости акций компании покупателя, можно задаться вопросом с какого момента менеджеры в своих расчетах сворачивают в неверную сторону. Как пишет Майкл, "анализ слияний и поглощений зачастую начинается анализом прироста прибыли и на нем и заканчивается. Эта ошибка принадлежит к числу крупнейших со стороны инвесторов, поскольку рост прибылей на страницах бухгалтерских отчетов не обязательно отражает экономическую реальность наличных прибылей". Чтобы помочь инвесторам лучше понять выгоды (если они будут) от слияния или поглощения, Майкл предлагает удобную прикладную мерную шкалу под названием "Рисковая биржевая стоимость акций".

Многие из задач, с которыми сталкиваются сегодня инвесторы, проистекают от того, что финансовый анализ "твердокаменных" компаний отличается от анализа компаний "новой экономики". Последние, как правило, располагают очень небольшим количеством неликвидных активов, но при этом способны получать доход и прибыль от людей, идей и сетевых предприятий. Исследуя компании "новой экономики", Майкл старается помочь инвесторам лучше понять экономические различия, существующие между компаниями старой экономики и их молодыми конкурентами.

В статье Cash Flow.com: Cash Economics in the New Economy (2 марта 1999 года) Майкл предлагает практическую структуру для анализа экономических показателей различных бизнес-моделей. Совершенно ясно, что, когда компании новой экономики прочно утверждаются на рынке, их экономические показатели сильно выигрывают по сравнению с показателями их работающих по старинке конкурентов. К примеру, как пишет Майкл, компания Barnes and Noble за 198В год получила доход в 150 миллионов долларов, однако за тот же период вынуждена была инвестировать 240 миллионов долларов, вследствие чего негативное движение наличности составило 95 миллионов. В том же году Amazon.com получила прибыль в 54 миллиона, а отток денежных средств составил 59 миллионов, то есть поступления этой компании почти уравняли затраты на платежи. Разумеется, из-за фиксации Уолл-стрит на чистой прибыли на акцию согласно GAAP, призванной объяснять экономику староэкономических компаний, порой никто не замечает компаний, которые в соответствии с GAAP докладывают о маленькой прибыли на акцию, однако получают очень большую наличную прибыль.

Чтобы помочь инвесторам лучше оценивать динамику движения наличности в новоэкономических компаниях, осенью 2001 года Майкл написал проницательную финансовую статью о Microsoft. Озаглавленная Microsoft Corporation: Fun with Financial Statements (24 сентября 2001 года), статья представляла собой отчет, в котором сравнивались прибыль и движение наличности этой корпорации. Майкл отметил, что согласно отчету 10К в 2001 году чистый операционный доход составил 7,7 миллиарда долларов. Однако, как он справедливо подчеркнул, эта цифра не учитывает другие направления оттока денежной наличности, например, несоответствие дохода будущего периода спрогнозированному, капитальные расходы, износ, амортизация, списание безналичных сумм и изменения в размерах рабочего капитала. Учтя эти финансовые явления, Майкл обнаружил, что реальный отток денежных средств в Microsoft составил 12,3 миллиарда долларов, то есть на 60 процентов превысил декларированную прибыль корпорации. Важно знать, что именно движение денежной наличности определяет ценность, а разница между объявленной корпорацией Microsoft прибылью на акцию в размере 1,45 доллара и оттоком денежной наличности в 2,30 доллара на акцию составляет целых 85 центов.

В дополнение к этому, работая над отчетом, Майкл обнаружил, что прибыль корпорации Microsoft на инвестированный капитал составила ни много ни мало 200 процентов. Чтобы получить эту цифру, Майкл учел 30 миллиардов, имеющихся у корпорации в наличности и легкореализуемых ценных бумагах, а также 19 миллиардов, вложенные в акции других компаний. Его вывод: для ведения бизнеса Microsoft нуждается в очень малой физической инфраструктуре, а современные подсчеты с использованием общепринятых принципов бухгалтерии неточно отражают истинную стоимость этой новоэкономической компании.

Подобный ход мысли не слишком отличается от того, как Баффет объяснял свое решение купить акции The Coca-Cola Company. Как вы помните, Баффет обращал внимание в первую очередь на наличную прибыль компании. Майкл в своем исследовании так же концентрируется на понимании экономики движения денежной наличности, однако добавляет еще одну составляющую: резкое увеличение потока свободных денежных средств, которое происходит, когда новоэкономическая компания добивается успеха. В этом случае увеличение потока денежных средств происходит значительно быстрее, нежели в компаниях, отличающихся старой, устоявшейся экономикой, таких, как Coca-Cola. В то время как староэкономические компании могут добиться появления потока свободных денежных средств (когда денежная прибыль превышает необходимые капитальные расходы), новоэкономические компании имеют возможность достичь того что Майкл назвал "денежным суперпотоком".

Побочным продуктом новой экономики является широко принятое поощрение служащих продажей акций с целью вознаграждения и удержания сотрудников. Поскольку большинство новоэкономических компаний, подобно компаниям с венчурным капиталом, еще только начинали свою деятельность на рынке, они не имели возможности привлекать и удерживать ценных сотрудников большими наличными зарплатами и вместо этого давали им возможность приобретать большое количество акций, что входило в оплату труда. В статье "A Piece of the Action; Employee Stock Options in the New Economy" (2 ноября 1998 года) Майкл проанализировал последствия продажи акций сотрудникам в порядке поощрения. Конечно, сегодня эта практика стала громоотводом для споров, ведущихся в мире финансов, и почти все инвесторы самостоятельно рассчитывают экономическое влияние этой практики. Однако в 1998 году, когда дела на фондовой бирже шли полным ходом, очень немногие готовы были пожертвовать частью времени, чтобы разобраться во влиянии, которое оказывали эти новые компенсационные структуры на ценность.

Во второй половине отчета Майкла о корпорации Microsoft автор проводит инвесторов через тщательное исследование экономического влияния принятой в компании практики продажи акций сотрудникам. Как выяснял в ходе исследований Майкл, проданные сотрудникам Microsoft акции составляли значительную экономическую задолженность: порядка 25 миллиардов долларов. Чтобы получить эту цифру, Майкл оценил каждую группу опционов, заявленных в примечании к документу FASB 123 каждой компании. Цифра была скорректирована с учетом ожидаемого уровня увольнения служащих (уходя из компании, сотрудник лишается своих акций), юридических изменений и налогов. В результате, Майкл обнаружил, что стоимость акций, находившихся во владении служащих компании, равнялась примерно шести процентам от общей рыночной капитализации.

Новоэкономическая структура и непрерывные технологические инновации подбросили аналитикам очередную финансовую головоломку. Пытаясь понять, как технологические инновации могут повлиять на стоимость компании, Майкл занялся исследованием концепции реального опциона". (Get Real Using Real Options insecurity Analysis, 22 июня 1999 года). Подсчет дисконтированного текущего размера будущего потока свободных денежных средств действительно является надежным способом оценки предприятия, считает он, однако он может не полностью учесть чистую стоимость компании. Чтобы получить точные данные об общей стоимости компании, необходимо учитывать "реальные опционы" этой организации.

Реальный опцион зачастую работает как опцион на покупку, входящий в стоимость предприятия. Подобно опциону на покупку, реальный опцион дает владельцу право, но не обязанность, в будущем приобрести что-либо по фиксированной цене. Возьмем, к примеру, Viacom. Традиционно дисконтированный текущий размер будущего потока денежных средств компании в различных вариантах бизнеса может в 2002 году повысить стоимость акций до 50 долларов за штуку. Однако какую цифру вы прибавите к стоимости компании, узнав, что оптоволоконный кабель вскоре даст клиентам возможность доступа в обширную фильмотеку компании и позволит просматривать фильмы за отдельную плату? Учтете ли вы лишь денежную стоимость фильмов, продаваемых через телевидение, кабельные каналы и на рынке проката DVD/видеокассет или же учтете значение такого параметра, как возможность просмотра фильмов по оптоволоконному каналу с оплатой по факту?

Можно ли математически вычислить размер реального опциона? Нет. Но именно потому, что стоимость реальных опционов невозможно сколь-либо точно измерить, было бы ошибкой игнорировать их вовсе, утверждает Майкл.

Как мне кажется, в своей работе Майкл пошел по тому же пути, что и Бенджамэн Грэхем – в 30-х годах двадцатого века. Конечно, теория реальных опционов может выглядеть значительно удалившейся от идей Грэхема, настаивавшего на приобретении лишь акций тех компаний, которые обладают неликвидными активами, однако исследовав работу Майкла с эпистемологической точки зрения, можно осознать, что он изо всех сил старается лучше понять материальную и нематериальную финансовую ценность компании. Эти исследования заставили его углубиться в другие дисциплины, с первого взгляда никак не связанные с изучением инвестирования.

Экономическая теория и теория капитальных рынков в значительной степени опирается на концепцию эквилибриума, то есть состояния равновесия между двумя силами, источниками власти или влияния. Историю этой идеи можно проследить вплоть до Principia Mathematica (1687) Исаака Ньютона. Эта идея рыночного равновесия укоренилась столь глубоко, что нам нелегко было бы представить себе другое описание фондовых бирж и экономик. В знаменитой книге Альфреда Маршалла The Principles of Economics, считающейся одним из важнейших учебников по экономике, экономическому равновесию посвящены целые три главы. По учебнику Маршалла студенты изучали экономику в течение пятидесяти с лишним лет, до 1948 года, когда появилась Economics Пола Сэмьюэлсона. Однако Сэмьюэлсон, как и Маршалл, соглашался, что экономика и фондовая биржа являются крупными эквилибрическими системами.

Финансисты теоретики воспринимают идеи от экономистов – так они усвоили и идею равновесия. Юджин Фама, известный как создатель современной теории портфолио, доказывал, что появление гипотезы эффективного рынка стало возможным благодаря равновесию. С ним согласен Нобелевский лауреат Уильям Шарп в своей статье "Capital Asset Prices: A Theory of Marjet Equilibrium under Conditions of Risk" за 1964 год. Он утверждает, что рыночное равновесие это простая линейная зависимость между ожидаемой прибылью и стандартными колебаниями прибыли.

Согласившись с "равновесным" взглядом на экономику и фондовые биржи, вы становитесь сторонником эффективности фондовой биржи, рационального поведения участников рынка и нормального распределения прибылей фондовой биржи. Однако теория – это одно, а практика – совсем другое. Повседневный опыт заставляет многих усомниться в том, что цены на акции точно отражают всю доступную информацию. Из изучения финансового поведения нам известно также, что исключительная рациональность инвесторов – вещь маловероятная. Кроме того, мы знаем, что размеры рыночной прибыли могут сильно колебаться, при этом никак не соответствуя идее системы равновесия. В системе равновесия события из категории пяти сигм статистически настолько маловероятны, что с математической точки зрения должны происходить раз в 10 000 лет. Однако постоянные события такого рода, происходящие на фондовой бирже, наводят на мысль, что основанной на физике системой равновесия тут и не пахнет. Должно существовать более подходящее описание рыночного поведения.

Несоответствие классической теории и собственных наблюдений за фондовой биржей долгое время волновало Майкла Мобуссана. Хотя безопаснее и удобнее всего было бы проповедовать "равновесный" взгляд на рынок, Мабуссан чем дальше тем больше убеждался, что с его опытом защищать такой взгляд становится все сложнее. Эта интеллектуальная борьба и помогла ему обнаружить, какая работа велась в институте Санта Фе.

Высоко в горах Санта Фе (Нью Мексико) находится исследовательский институт, где ученые самых разных специальностей собрались для изучения комплексных адаптивных систем. Комплексные адаптивные системы – это системы с большим количеством взаимодействующих частей, постоянно изменяющих свое поведение в зависимости от изменений окружающей среды. В качестве примера можно упомянуть центральную нервную систему, экологию, муравейник, политические системы, социальные структуры и да-да – экономики и фондовые биржи.

Помните, что стандартная теория эквилибриума рациональна, механистична и эффективна. А вот в институте Санта-Фе, напротив, считают, что рынок не рационален, является скорее живым организмом, нежели механизмом, и недостаточно совершенен.

От сотрудничества с институтом Майкл получил двоякую выгоду. Во-первых, он смог работать в исследовательском коллективе, оперирующем корректными описаниями поведения на рынке. Во-вторых, он получил возможность потолкаться среди ученых, занимающихся другими науками – биологией, кибернетикой, социологией и медицинскими исследованиями, – которые изучают тот же феномен. Каждое обсуждение между членами группы открывает им целый мир новых идей и возможных описаний. Только представьте себе, на что могла быть похожа первая беседа, в которой одновременно принимали участие инвестор и психолог.

В своей книге Frontiers of Finance, в главе, названной "Новая теория капитальных рынков", Майкл пускается в глубокое исследование концепции комплексных адаптивных систем. В статье Shift Happens. On a New Paradigm of the Markets as a Complex Adaptive System (24 октября 1997 года) он сравнивает и противопоставляет классический взгляд на теорию капитальных рынков и более новый взгляд на рынки как на комплексные адаптивные системы. По словам Майкла, он убежден, что сейчас происходит смена парадигмы с одной модели на другую. Возможно, он прав. Через пять лет после появления статьи "Shift Happens" The Journal of Applied Corporate Finance напечатал его статью, озаглавленную Revising Market Efficiency: The Stock Market as a Complex Adaptive System, в которой он провел более глубокое исследование предмета.

Однако самый большой плюс от сотрудничества Майкла с институтом Санта-Фе, возможно, еще только начинает проявляться. В течение пяти последних лет Майкл постоянно посещал институтские встречи и семинары. В 2001 году он вошел в совет опекунов, а за последние несколько лет Майкл и Credit Suisse First Boston организовали в Санта-Фе осеннюю конференцию, участники которой побывали на презентациях исследователей – сотрудников института.

Что все это значит для инвестирования? Да вот что. Опираясь на исследовательские идеи ученых, работающих в самых разных науках, Майкл собирает новые идеи и описания, которые могут оказаться полезны инвесторам.

Изучение комплексных адаптивных систем все дальше уходит от физики и механических систем к биологии и живым системам. Биология, научное изучение жизни и всех ее форм и процессов открывает перед инвесторами богатые возможности для изучения адаптивных систем. Нетрудно заметить, какую важную роль играет в деловом мире дарвиновская теория эволюции и концепция адаптации. В учебниках менеджмента, словно заклинание, то и дело повторяется, что компаниям необходимо меняться вместе с окружающей средой и адаптироваться к потребностям клиентов. Однако связь между биологией и бизнесом куда сложнее, чем работа Чарлза Дарвина.

Ученые из института в Санта-Фе вплотную занимаются изучением и значением экспоненциальных законов – то есть законов (имеющихся как в физических, так и в социальных системах), в которых одно значение зависит от другого по показательной функции.

Так, закон Гутенберга Рихтера используется для описания частоты землетрясений различных магнитуд. Закон Парето позволяет определить экспоненциальное распределение дохода в обществе. Закон Ципфа описывает степень распространенности слов в натуральных языках, а также размеры городов. (Так, самый крупный город чаще всего вдвое крупнее второго по величине втрое крупнее третьего, вчетверо – четвертого, и так далее).

Кроме того, выясняется, что экспоненциальные законы действуют и на рынке. Исследователи из Xerox Parc обнаружили, что интернет-сайты, которые изучались с целью выяснения того, как распределяются между ними пользователи, также подчиняются экспоненциальному закону. Проще говоря, у некоторых веб-сайтов очень мало пользователей, в то время как у очень малого числа вебсайтов пользователей много. Хотя на первый взгляд это наблюдение может показаться достаточно простым и очевидным, феномен имеет под собой мощную статистическую основу. Такое распределение посетителей по веб-сайтам означает, что интернет-предприятия разворачиваются в рынок, действующий по принципу "победитель получает все", на котором несколько избранных сайтов были обречены завоевать большинство интернет-пользователей. И что еще важнее – это значит, что рынок с большой вероятностью мог остаться в этом положении, поскольку феномен экспоненциального закона также предполагает, что, когда сущность закрепляется на определенном участке кривой мощности, местами сущности меняются крайне редко. Иными словами, если согласно экспоненциальному закону ваш номер первый, крайне маловероятно чтобы вы стали вторым, третьим или четвертым.

Как связаны экспоненциальные законы с инвестированием? Лучшим примером может служить исследование организации America Online (AOL). Детище Стива Кейза и Боба Питтмэна, AOL внезапно появилась на сцене в начале пользовательской интернет революции. В 1996 году рыночная капитализация AOL составила 4 миллиарда долларов, однако исходя из финансовых показателей (прибыль на одну акцию), сложно было заподозрить, что компанию ждет успех.

Потенциальных конкурентов было великое множество, поскольку для освоения ниши провайдера интернет-услуг (ISP) не было никаких барьеров: небольшой венчурный капитал, и вперед на поиски новых клиентов. Подобно многим свежеиспеченным провайдерам, AOL не приносила прибыли, несмотря даже на то, что была одной из немногих организаций-провайдеров, взимавших плату за подписку. Дело осложнялось небрежным обслуживанием и постоянно занятой линией, и клиенты AOL постоянно – и громко – на это жаловались. Однако невзирая на плохие видимые экономические характеристики и недовольство клиентов, под поверхностью скрывалась ценная информация, дожидавшаяся инвесторов, которые смогут проникнуть взглядом за материальные свидетельства.

Распространение провайдеров можно было точно предсказать по экспоненциальному закону, и AOL быстро стала номером первым в этой области. Инвестор понимавший феномен экспоненциального закона, мог бы взглянуть на две одинаково оцениваемые интернет-компании с одинаковыми финансовыми отчетами, сравнить их позиции на кривой мощности и понять, что одна из компаний значительно недооценивается. Иными словами, ведущая позиция AOL в условиях экспоненциального закона была важнее, чем сложности, испытываемые компанией. Вещи не всегда таковы, какими кажутся.

После появления оригинального исследования веб-сайтов, принадлежавшего Xerox, Майкл Мабуссан с головой окунулся в изучение экспоненциальных законов. 7 июля 2000 года он опубликовал статью, озаглавленную Still Powerful: The Internet's Hidden Order. Он обнаружил, что даже после падения цен на акции технологичных предприятий и угасания крупнейших рынков, связь между положением на рынке и рыночной стоимостью онлайновых компаний продолжала соответствовать экспоненциальным законам. Затем Мабуссан исследовал сорок шесть секторов в восемнадцати различных отраслях, интересуясь возможным соответствием экспоненциальным законам, и обнаружил, что девять из них обладали ясно выраженными свойствами этих законов: среди этих секторов были биотехнологии, сберегательные и кредитные организации, производители и поставщики телекоммуникационного оборудования, химических продуктов тонкого органического синтеза, полупроводников, ресторанный бизнес, производители программного обеспечения и швейных изделий и, конечно, организации, работа которых связана с Интернетом.

Сумели ли инвесторы истощить запас знаний, предлагаемых биологией? Ни в коем случае. Майкл и другие ученые из института Санта-Фе живо заинтересовались работой Джефри Уэста, физика и биолога-теоретика из Национальной лаборатории Лос-Аламос.

Вместе со своими коллегами Джеймсом Брауном из Университета Нью-Мексико и Брайаном Энквистом из института Санта-Фе Уэст недавно сделал важный доклад на ежегодной встрече Американской ассоциации продвижения науки. Уэст разработал ряд принципов, образующих теорию, которая объясняет универсальные экспоненциальные законы, открытые в биологии и приложимые как к крохотной живой клетке, так и к крупнейшим млекопитающим. Если теория Уэста будет доказана, она, возможно, позволит рассматривать жизнь на Земле в математическом контексте. Как говорит сам Уэст, "жизнь – это самая сложная система во всей Вселенной. Помимо естественного отбора, генетических кодов и тому подобных вещей нет практически никаких общих принципов или законов, которым она бы повиновалась с нашей точки зрения. Исключение составляют экспоненциальные законы. Это количественные законы, и, что примечательно, они до смешного просты, даже когда вы имеете дело со сложнейшими системами".

Конечно, то, что кажется простым Джефри Уэсту, не обязательно будет таким же понятным и для нас. Однако я все же попытаюсь объяснить эту теорию как можно понятнее. Уэст обнаружил, что метаболическое отношение, определяемое как энергия, необходимая для поддержания жизненного процесса, остается равной 3/4 энергии массы, и это верно для диапазона масс шириной в 27 порядков, от молекулы, через простейшие одноклеточные организмы и до самых крупных растений и животных". Плюс к этому "ритмы в том: числе частота пульса, продолжительность жизни, а также раз меры, например, радиус древесного ствола или плотность митохондрии, зависят от размера по экспоненциальному закону с основа нием от 1 до 4".

Возможно ли существованне общей теории, которая могла бы объяснить эти экспоненциальные законы? Если возможно, то, говорит Уэст, она будет найдена в простом механизме, который переправляет материалы через линейные сети, питающие все участки организма" Примером таких сетей могут служить сердечно-сосудистая и дыхательная системы, а также сосудистые системы растений. Эти системы основываются на трех общих принципах. "Во-первых, для снабжения всего организма сетевым системам необходима занимающая пространство фрактальная модель ветвления, – говорит Уэст. – Во-вторых, финальная ветвь сети, например, капилляр в системе кровообращения, должна иметь неизменный размер, то есть быть одинакового размера во всех организмах. К примеру, капилляр мыши имеет тот же размер, что и капилляр льва". В-третьих, утверждает Уэст, "минимизируется количество энергии, требуемой для распределения ресурсов. Иными словами, системы распространения, развившиеся в живых системах, должны использовать для поддержания [их] жизни минимальное количество энергии".

Если верить Уэсту, в совокупности эти три принципа могут объяснить природу универсальных экспоненциальных законов биологии. Но как нам воспользоваться ими в инвестировании? Крайне любопытно открытие, что экспоненциальные законы работают на самых разных уровнях. Сейчас Уэст с коллегами выясняют, могут ли эти экспоненциальные законы применяться к речным системам, обладающим схожими, словно бы ветвящимися системами циркулирования, и к корпорациям. К корпорациям! Возможно, эти биологические открытия помогут нам понять, какова должна быть оптимальная структура организации для крупных международных корпораций. В один прекрасный день вдумчивый инвестор сравнит две одинаково оцениваемые компании с одинаковыми финансовыми прибылями однако абсолютно разными организационными структурами и поймет, что одна компания настроена под оптимальную эффективность работы, а другая – нет.

В то время как исследовательская работа Frontiers of Finance привлекает внимание к вопросам, в основном связанным с финансами, работа Майкла Мабуссана в институте Санта-Фе открывает перед ним целый мир открытий новых идей в других областях. Для исследования этих новых дисциплин Майкл начал новую серию исследовательских работ, озаглавленную The Consilient Observer Applying Cross-Discipline Frameworks to Investing ("Согласованный эксперт: применение междисциплинарного подхода в инвестировании"). Майкл утверждает, что в этой работе он старается увязать рыночные факты с новыми умозрительными моделями из различных дисциплин, чтобы помочь людям принимать оптимальные решения по инвестированию.

Заголовок Майкл отчасти позаимствовал из принадлежащей уважаемому биологу Эдварду О. Уилсону великолепной книги Consilience: The Unity of Knowledge. Consilience, то есть совпадение как объясняет Вилсон, означает "совместный прыжок" знаний. The Consilient Observer, как говорит Майкл, "будет представлять собой сборник коротких статей об исследованиях, однако в нем будет собрана информация и знания из самых различных областей".

Концепция мышления в междисциплинарных терминах не нова. Еще до возникновения Соединенных Штатов как государства Бенджамин Франклин был одним из первых защитников общеобразовательного обучения. В своей работе Proposals Relating to Education of Youth in Pennsylvania в 1749 Франклин настаивал на том, чтобы студенты посещали множество самых разнообразных курсов. "Что касается их обучения, – писал он, – было бы хорошо, если бы их учили всему, что полезно или красиво". В течение 250 лет, прошедших со дня, когда Франклин сделал это предложение, защитники общеобразовательного обучения ведут по большей части проигрышную борьбу с теми, кто выступает за необходимость специализации.

Сегодня инвестиционный бизнес высокоспециализирован. Студенты, стремящиеся стать профессиональными инвесторами, зачастую начинают специализироваться на последнем курсе. Большинство продолжают учебу до получения степени магистра делового администрирования (МВА), а затем еще проходят обучение на звание дипломированного финансового аналитика (CFA), чтобы диплом выглядел посолиднее. Такое специализированное обучение в области бизнеса, финансов, экономики и бухгалтерской работы дает человеку знания, достаточные для анализа акций и облигаций, а порой даже для управления портфолио. Так зачем возиться с другими дисциплинами? А затем, что, как утверждает Майкл, "для продуманного инвестирования необходимо понимать как неизменные принципы [финансовая специализация], так и изменяющийся контекст [основы гуманитарных наук]. Часто случается, что для изменения экономик, компаний и рынков эмпирические правила оказываются неэффективны, а то, что еще вчера было верхом мудрости в инвестировании, безнадежно устаревает".

Наилучший подход к инвестированию заключается в том, чтобы построить решетку умозрительных моделей, позаимствованных из различных дисциплин. Эта решетка, идея которой впервые была озвучена Чарли Манджером, вице-председателем Berkshire Hathaway, может помочь инвестору развить свои способности к определению ключевых моделей и процессов. Тот, кто изучал другие дисциплины, без труда разглядит эти модели и процессы, а тому, кто упорно рассматривает новый мир сквозь узкие рамки, это будет недоступно.

Отец Браун усилил свои аналитические способности, добавив к своим детективным методам понимание человеческой психологии. Так и инвесторы улучшили свои результаты, добавив к изучению финансов и бухгалтерского учета еще и изучение психологии финансового поведения. Кроме того, мы видели, как изучение биологии позволило некоторым инвесторам приобрести конкурентное преимущество. Идея, поборниками которой являются Чарли Манджер, Эдвард Уилсон и Майкл Мабуссан, заключается в том, что междисциплинарное мышление позволяет нам лучше понять, как устроен мир.

Уже будучи пожилым человеком, отец Браун навестил своего старого друга Фламбо в его испанском поместье; там и произошел случай, позволивший нам лучше понять методы священника. Сумерки. Отец Браун, Фламбо и арендующий соседнее поместье путешественник-американец по имени Грэндисон Чейс сидят за бокалом вина. Чейс, которому доводилось слышать о знаменитом отце Брауне, старается выпытать у него его секреты. Отец Браун возражает, однако Чейс настаивает. Он поддразнивает священника сравнивая его с Огюстом Дюпеном и Шерлоком Холмсом.

"Эдгар По в нескольких диалогах объясняет метод Дюпена, всю его стройную логику, – сказал Чейс. – Доктор Уотсон не раз выслушивал подробнейшие разъяснения метода Холмса с упоминанием мельчайших деталей. Однако никто так и не смог проникнуть в ваш метод, отец Браун. ...Кое-кто даже утверждает, что ваш метод нельзя объяснить, потому что это нечто большее, нежели просто прикладная наука. Говорят, что вашу тайну невозможно раскрыть, поскольку она связана с оккультизмом". Отец Браун хмурится, но не вступает в долгие разговоры; упрямый американец гнет свою линию. Он вспоминает несколько нашумевших случаев и добавляет: "А вы всегда оказывались там, в самой гуще, рассказывали людям, что именно произошло, но никому не говорили, откуда вы это узнали. Поэтому кое-кто стал считать что вы все знаете не глядя".

Конечно, мы кое-что знаем об аналитическом методе отца Брауна. Нам известно, что оккультизм тут ни при чем и что без тщательного наблюдения этот метод ничего не стоит. Мы знаем, что многие годы, в течение которых отец Браун выслушивал чужие исповеди, позволяли ему глубже понять человеческую природу. Кроме того, мы знаем, что прием отца Брауна – умение заглянуть в мозг убийцы – дает ему аналитическое преимущество, и, благодаря этому, преступление бывает раскрыто.

Но сейчас меня больше всего интересует упоминание Чейса о том, что многие верят, будто отец Браун разгадывает историю преступления паранормальным, оккультным путем, что его приемы не поддаются наблюдению и что они видимы лишь посвященным.

Очень часто, когда детектив разгадывает тайну, прежде чем это успеет сделать читатель, в первый миг нам кажется, что сыщик обладает сверхъестественными способностями. Мы-то ведь все время шли бок о бок с ним, но детектив каким-то образом первым оказался у цели – наверняка тут не обошлось без откровения свыше.

Но теперь мы можем утверждать, что отец Браун способен прежде других раскрыть преступление не потому, что он обладает мистическим даром, а потому, что не зацикливается на одной-единственной области знаний.

Когда человек быстро делает вывод, который совсем не так очевиден для остальных, как это называется? Мы зовем это интуицией. Карл Юнг описывает интуицию как умение "прислушаться к внутреннему голосу" или "слышать подсказку изнутри". Юнг утверждал, что обладатель интуиции обращает внимание на то, что происходит внутри него и что подсказки он получает в виде мыслей или ощущений.

Когда мы говорим о внутреннем голосе или о "чутье", это, скорее, смахивает на игру воображения, чем на науку. Однако некоторые уважаемые ученые всерьез изучают интуитивный процесс и, возможно, их открытия вас удивят.

Нобелевский лауреат Герберт Саймон, профессор психологии и кибернетики в Университете Карнеги – Меллон, считает что, полагаясь на чутье, мы следуем устоявшимся правилам и шаблонам, однако выразить их в словах нам достаточно сложно. "Всякий раз, – говорит он, – сделав вывод на основании того, что происходит в нашей системе восприятия, мы знаем результат, однако понятия не имеем о том, какие были сделаны шаги", Саймон считает, что "интуиция и суждение – это всего лишь анализ, возведенный в привычку". Однако, как он считает, мы можем превратить интуицию в осмысленный процесс.

Согласно исследованиям интуитивный процесс во многом зависит от совокупного опыта, который, в свою очередь, позволяет нам осознать ключевые шаблоны. Мы узнаем, что интуиция становится возможна благодаря относительно простому механизму под названием "соотнесение".

Когда отец Браун изучает материальные улики на месте преступления, их соотнесение с тем, что ему уже известно о человеческом поведении, позволяет ему лучше понять случившееся. Так же и инвестор изучает балансовый отчет и отчет о прибылях и убытках, а затем соотносит его с тем, что знает о финансовом поведении и новых биологических законах, и тогда начинает различать шаблон, который он не смог бы увидеть, если бы все его внимание было направлено только на финансовые документы.

Способность видеть шаблоны в различных областях науки, а затем увязывать их с изучаемым вопросам повышает интуитивные способности человека. Очевидно, что способность к интуиции – то есть способность к соотнесению – усиливается по мере того, как растет объем хранящихся в памяти материалов и опыта. Можно даже сказать, что способность видеть шаблоны и процессы там, где другие не видят ничего, – это талант, дарованный тем, кто многое изучает и глубоко мыслит.

Когда отец Браун говорит, что вселяется в тело преступника, думает его головой и управляет "его руками и ногами", нам представляется человек, который видит все случившееся целиком. К собранным им необходимым материальным уликам он добавляет важнейшие нематериальные улики, которые и помогают ему в раскрытии преступления. Прочие персонажи рассказа работают с неполной картиной. Они обладают лишь частью улик, а потому идут к тому же выводу очень медленно.

Честертон известен тем, что поднял детективный рассказ на новую интеллектуальную высоту. Это совсем не значит, что методы Шерлока Холмса и Огюста Дюпена больше не имеют никакого значения. Напротив, первейшей обязанностью любого хорошего детектива является проведение тщательного и внимательного расследования. Однако честертоновский отец Браун привнес в детективный жанр еще одно требование: всякий вдумчивый анализ должен включать в себя готовность думать альтернативным образом. Детектив похож на человека, складывающего кубик Рубика: он должен научиться вертеть и крутить загадку во всех возможных направлениях, чтобы не оставить ни одного вопроса без ответа, ни одного неизученного варианта и, в конце концов, отыскать единственно верный ответ.

Можно смело утверждать, что Г.К. Честертон стал основоположником клерикального детектива, не существовавшего ни до появления отца Брауна, ни в течение пятнадцати лет после него. Однако позже по этому пути пошли очень многие. Многим читателям дорог герой Эллис Питерс брат Кадфаэль – средневековый монах и знаток лекарственных трав, острый ум которого разрешил множество загадок. Умберто Эко в "Имени Розы" (1983) подарил нам брата Уильяма. Питер Тремеин создал сестру Фидельму, жившую в седьмом веке монашку из кельтов и одновременно знатока законов. Сестра Кэрол Энн О'Мэри представила нам своего собственного детектива, сестру Мэри Хелен, героиню книг "Монашка в чулане" и "Монашка в шкафу". Д.М. Гринвуд придумал Теодору Брейтуэйт, викария церкви св. Сильвестра в Лондоне, а Изабелла Холланд подарила нам преподобную Клэр Олдингтон, американку – служительницу епископальной церкви.

Вероятно, наиболее популярным детективом-священником стал отец Роджер Доулинг, придуманный Ральфом Мак-Инери. Первыми рассказами о Доулинге стали "Ее смерть от холода" и "Седьмая станция", написанные в 1977 году. Как и отец Браун, отец Доулинг имеет значительное отличие от прочих любителей вести расследование. Ему позволяется бывать где угодно говорить с кем угодно и задавать любые вопросы, какие только придут в голову. Никто не мешает ему расспрашивать и разъезжать – вероятно, потому, что его непосредственным начальством считаются "высшие силы". Ни один другой детектив не умеет с такой легкостью обходиться с представителями любых слоев общества, как этот монах.

Несмотря на приведенные выше примеры, не все детективы священники принадлежат к христианству. В книге "Власть небытия" Александра Давид-Ноэль показывает нам, как разгадывает преступление буддистский монах из Тибета лама Йонгден. Есть еще детище Гарри Кемельмана, рабби Давид Смолл, хотя он является не столько духовным наставником, сколько просто умным человеком. Он внимательно изучил Талмуд, книгу еврейских законов, и полагается на искусство pilpul, то есть "поиска тонких различий". В книге The Oxford Companion to Crime and Mystery Writing говорится, что детективное искусство рабби Смолла "подкреплено интеллектуальной незашоренностью, которая основана на свойственном иудаизму "сомнении во всем".

Неважно, к какой религии вы принадлежите, предпочитаете ли в роли детективов мужчин или женщин, рассказы, действие которых происходит в седьмом или в двадцатом веке, – клерикальных детективов существует такое множество, что выбор есть всегда. Еще одна книга, которая привлекла недавно мое внимание называется, "Ночной дозор: Забытая история в которой Шерлок Холмс встречается с отцом Брауном" и принадлежит Стивену Кендрику, который сам является священнослужителем.

Действие "Ночного дозора" начинается на Рождество 1902 года. Англиканский священник, выступающий в роли принимающей стороны на конференции лидеров крупнейших мировых религий, зверски убит у себя в церкви. Поскольку во время этой тайной встречи на высшем уровне церковь закрыта для посещений, очевидно, что убийца один из приглашенных священнослужителей. Возникает очень деликатная ситуация, которая может затронуть взрывоопасные области международных дипломатических взаимоотношений. Премьер-министр обращается за помощью к брату Шерлока Майкрофту Холмсу, занимающему секретный пост в правительственном департаменте внешней разведки; Майкрофт привлекает Холмса и доктора Ватсона для скорейшего расследования убийства. Через двадцать четыре часа Холмс решает загадку.

Точнее, ему кажется, что решает. Две недели спустя молодой отец Браун, работавший на конференции переводчиком, наносит визит на Бейкер-стрит и спокойно замечает, что Великий Детектив не заметил "нескольких нестыковок". Следя за их беседой, мы вновь видим принципиальную разницу между этими двумя Великими Детективами. "Я работаю не так, как вы, мистер Холмс, – говорит отец Браун. – Вы ищете факты, а я – символы".

"Ночной дозор" – книга увлекательная, и, поскольку она возвращает к жизни двух из Великих Детективов, которых мы сейчас изучаем, я получил огромное удовольствие от возможности поговорить со Стивеном Кендриком о его видении отца Брауна и Шерлока Холмса.

"Мне очень нравилось писать "Ночной дозор", – сказал мне Кендрик, – но я не собирался просто списывать с Конан Дойла. Мне хотелось ввести в повествование отца Брауна, потому что Холмс является олицетворением детектива-логика, а отец Браун – детектива, который нацелен на символы и наделен незаурядным талантом в области психологии".

"Холмс, – продолжает Кендрик, – освобождает свой ум, и потому видит то, чего другие не замечают из-за склонности слишком быстро делать выводы. Холмс намеренно сохраняет ум незамутненным, чтобы воспринимать то, что видит, и не строить теорий до тех пор, пока он не поймет увиденное. Отец Браун все делает наоборот. Он работает на чистой интуиции. [Он] использует не дедукцию, а скорее индукцию. Поэтому мне показалось, что было бы интересно свести вместе этих детективов, которые так по-разному мыслят и по-разному подходят к человеческой природе, и заставить их решать одну и ту же загадку.

Холмса интересуют мелочи, которые не замечают другие люди, – сказал Кендрик. – Я часто использую фразу: "бесконечность состоит из груды незначительных мелочей". А вот отца Брауна, как мне кажется, всякие там материальные улики не слишком волнуют, хотя он и умеет их замечать. Его больше интересуют парадоксальные явления, которых люди не понимают. Честертон с величайшим удовольствием переворачивает мир вверх тормашками, и каждый рассказ об отце Брауне несет в себе толику парадокса".

Кендрик тщательно изучил детективные рассказы Честертона. Честертон вновь и вновь провозглашает, – объяснил Кендрик, идею, что религиозная восприимчивость позволяет своему обладателю понять природу человека, совершившего грех. Это великолепный перевертыш идеи первородного греха. Нельзя отыскать убийцу, поставив себя особняком от него или просто следуя за уликами. Отец Браун глубоко погружается в человеческую натуру, а потом вводит себя в психологическое состояние, в котором ему проще всего определить убийцу.

Другие герои честертоновских рассказов не могут отыскать убийцу, потому что не хотят опускаться до уровня преступного мира, – сказал Кендрик. – А вот человек святой на это способен. С теологической точки зрения самый большой святой и самый закоренелый грешник одинаково несовершенны и находятся в руке Господней. Как священник, отец Браун отождествляет себя с убийцей. Он чувствует, что здесь дело не в правосудии, нет он пытается спасти душу – и нет такой души, для которой это было бы невозможно. Грех в богословском понимании слова – это не неверный поступок, это уклонение от цели. Именно так и переводится слово "грех" с греческого языка – "уклонение от цели". Все мы уклоняемся от цели, все мы несовершенны".

В "Ночном дозоре" Кендрик пишет, что Шерлоку Холмсу отец Браун напоминает "мягкий рождественский пудинг", но в то же время сыщик сразу же замечает большой потенциал священника, бросая: "Верно, он самый ловкий из этой братии". Я спросил Кендрика, почему Холмс сказал именно так.

"Ну, опять-таки, это в некотором смысле парадокс, которыми так любил пользоваться Честертон, – объяснил Кендрик. – Человек с ничего не выражающим взглядом, со смиренными манерами, человек, который с отстраненным видом, не проявляющий видимого интереса к происходящему вокруг, – это чаще всего проницательнейший аналитик. Самым ловким частенько оказывается тот, кого мы недооцениваем; и если нам вдруг повезет, таким человеком оказываемся мы сами".

В рассказах об отце Брауне нередко всплывает мысль о том, что вещи не всегда таковы, какими кажутся. Почти в каждом рассказе находится тот, кто спешно делает выводы на основании очевидных улик лишь затем, чтобы потом благоговейно смотреть, как отец Браун предлагает альтернативное объяснение. То же самое случается и в инвестировании. Инвестор, который концентрирует все внимание на прибыли компании на одну акцию – то есть на материальных уликах, – всегда на шаг отстает от обладателя интуиции, который извлекает выгоду из соотнесения своего опыта с имеющейся информацией. Всегда находятся инвесторы, которые спешно делают выводы, собрав понятные им материальные свидетельства, а потом лишь следит с трепетом или в отчаянии, как кто-то другой, воспользовавшийся альтернативным подходом, пожинает прибыль.

История успешного инвестирования – это прогрессивное развитие альтернативных объяснений. Началось все с первого аналитического наблюдения Бена Грэхема, согласно которому важную роль играла реальная величина капитала. Затем это наблюдение переросло в более серьезную оценку дивидендов обычных акций, затем в размер прибыли на акцию, а затем речь зашла о важности денежного потока компании и прибыли на инвестированный капитал. На каждом этапе этого пути инвестор мог выиграть, лишь выглянув за пределы общественного мнения, не ограничиваясь материальными уликами, – и таким образом достигнув более глубокого понимания.

Как добиваются успеха сегодняшние инвесторы? Они берут уроки у Дюпена, используют методы Холмса, а затем усваивают интуитивный процесс, продемонстрированный отцом Брауном. Чтобы повысить свою интуицию, они должны расширить количество информации для соотнесения. К изучению бизнеса, финансов и бухгалтерского учета они должны добавить кипы знаний, полученных при изучении психологии и биологии. Им не следует близоруко верить в то, что единственной информацией, нужной для успешного инвестирования, является одна строка из финансового отчета. Финансовый отчет компании – это стартовая линия, а отнюдь не конец исследований инвестора.

Содержание

Далее